年內(nèi)銅需求增速低于供應(yīng)增速，過剩趨勢難以扭轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)銅積累仍將持續(xù)。我們預(yù)計(jì)四季度銅價(jià)自高位回落的概率較大，建議投資者可在69000元/噸上方適當(dāng)做空。高利率環(huán)境給銅價(jià)帶來壓力。本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息主要通過降低通脹預(yù)期、推升美元指數(shù)來影響銅價(jià)。因此，從加息角度對(duì)銅價(jià)的判斷應(yīng)根據(jù)未來通脹預(yù)期和美元指數(shù)的變化來分析。美聯(lián)儲(chǔ)自2022年3月開始加息以來，已加息11次，累計(jì)加息幅度達(dá)到525個(gè)基點(diǎn)。加息的速度和力度都比較少見。加息期間，美國核心CPI從同比峰值6.6%回落至今年8月的3.7%，通脹有所緩和。此外，美國勞工部公布的8月失業(yè)率為3.8%，突破加息期間3.4%-3.7%區(qū)間上限?；鸨木蜆I(yè)市場也出現(xiàn)降溫跡象。但9月份，沙特和俄羅斯決定延長石油減產(chǎn)，引發(fā)國際能源價(jià)格反彈，短期通脹前景不確定性增加，導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)11月、12月加息概率較大。長期來看，F(xiàn)OMC致力于將通脹率降至2%以下。我們預(yù)計(jì)海外高利率環(huán)境可能持續(xù)較長時(shí)間，推動(dòng)通脹繼續(xù)回落。美元指數(shù)走勢對(duì)銅價(jià)的影響主要體現(xiàn)在：一方面直接影響倫銅價(jià)格，另一方面通過匯率間接影響滬銅價(jià)格人民幣兌美元匯率。對(duì)于美元指數(shù)，我們認(rèn)為考慮到通脹的韌性和不確定性，美聯(lián)儲(chǔ)加息周期將長于市場預(yù)期。較長時(shí)間內(nèi)維持高利率可能會(huì)導(dǎo)致美元指數(shù)未來繼續(xù)走強(qiáng)。人民幣匯率方面，一方面，市場主體即期結(jié)匯意愿明顯增強(qiáng)，提振人民幣需求；另一方面，央行進(jìn)一步加大宏觀審慎措施防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。此外，8月份國內(nèi)消費(fèi)、投資、出口、社會(huì)融資數(shù)據(jù)均超出市場預(yù)期，經(jīng)濟(jì)基本面的改善穩(wěn)定了市場信心。展望未來，我們預(yù)計(jì)人民幣匯率壓力將略有緩解。從宏觀角度觀察銅價(jià)，我們預(yù)計(jì)海外長期高利率環(huán)境將使美元指數(shù)維持在高位，而短期人民幣匯率壓力則因國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和政策有所緩解調(diào)控，將整體打壓滬銅價(jià)格。過剩背景下的庫存回收根據(jù)ICSG最新統(tǒng)計(jì)，2023年上半年世界銅礦產(chǎn)量增長2%，預(yù)計(jì)2023年世界銅礦產(chǎn)量將增長3%。非洲生產(chǎn)和秘魯恢復(fù)正常生產(chǎn)。銅礦松動(dòng)的預(yù)期也從國內(nèi)進(jìn)口端得到了驗(yàn)證。 2023年前8個(gè)月，我國累計(jì)進(jìn)口銅精礦1811.31萬噸，累計(jì)同比增長8.7%。其中，8月份創(chuàng)下單月進(jìn)口量紀(jì)錄，達(dá)到269.7萬噸。同時(shí)，國內(nèi)新建冶煉項(xiàng)目最晚將在10月份全面投產(chǎn)，只有少數(shù)企業(yè)有四季度檢修計(jì)劃。原料寬松，利潤豐厚，煉廠生產(chǎn)積極性應(yīng)該很高。因此，我們預(yù)計(jì)四季度國內(nèi)銅產(chǎn)量仍將環(huán)比增加，寬松格局仍將延續(xù)。需求方面，一方面受益于房地產(chǎn)銷售、汽車、家具等行業(yè)提振消費(fèi)政策，不少下游項(xiàng)目正進(jìn)入建設(shè)最佳時(shí)期，銅材需求得到一定程度恢復(fù)。但另一方面，消費(fèi)的拉動(dòng)主要來自政策利好。雖然恰逢傳統(tǒng)旺季，但需求環(huán)比有所恢復(fù)。但部分加工企業(yè)反映，旺季新訂單表現(xiàn)不及預(yù)期。此外，銅價(jià)仍存在看空情緒，備貨情緒謹(jǐn)慎。此外，國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)周期也存在不匹配。歐美國家仍處于去庫存周期。預(yù)計(jì)旺季帶來的海外消費(fèi)改善有限?？傮w銅消費(fèi)量與往年持平。庫存方面，9月份全球銅庫存有所積累。增加主要來自LME交易所庫存和國內(nèi)社會(huì)庫存，目前已超過去年同期水平?？傮w來看，前期國內(nèi)煉廠產(chǎn)能充裕與海外銅礦產(chǎn)量增量相適應(yīng)，四季度國內(nèi)銅產(chǎn)量有望再創(chuàng)歷史新高。盡管進(jìn)入旺季后需求端環(huán)比走強(qiáng)，但受海外需求負(fù)面影響，預(yù)計(jì)銅消費(fèi)僅與往年持平。供需失衡將導(dǎo)致銅過剩略有擴(kuò)大，預(yù)計(jì)還會(huì)繼續(xù)積累。